IL PROFESSOR BOLDRIN ATTACCA IL QE..MA…SE SI OCCUPASSE D MACROECONOMIA INVECE DELLA POLITICA…

27 gennaio Articoli

BOLDRIN è UN PROFESSORE, COME MONTI  (MA MENO INTRODOTTO) E COME BAGNAI (MA PIU’ INTRODOTTO)

Boldrin è solo un professore …non certo un imprenditore..e comunque è spessissimo colpito da una sua FEDE TALEBANISTICA POLITICA.  l’articolo ovviamente è ben scritto e ineccepibile ma…MA NON RISPONDE ALLE MIE TRE DOMANDE MACRO ECONOMICHE

1) incidenza del prezzo petrolio e materie prime unita al QE  nell’economia reale (prima volta nel mondo)

2) drastica riduzione del costo del debito in italia (40/50 miliardi annui

3) impatto svalutazione euro nell’economia reale

SE INVECE DI DIRE OVVIETA’ POLITICO DEMAGOGICHE SI OCCUPASSE PIU’ DI MACROECONOMIA MI FAREBBE UN PIACERE..   ECCO L’ARTICOLO:

 

QE o non QE? Ovvero, l’inutile dilemma.

Riflessioni sul Quantitative Easing (QE) della BCE. Per una breve e non tecnica descrizione di che cosa sia il QE annunciato la settimana scorsa rimando alle schede del Corsera. Riassunto della mia conclusione: chi spera che il QE riporterà l’Europa sul sentiero della crescita economica duratura si illude. Rebus sic stantibus non mi aspetto neanche la breve fiammata che la “Abenomics” generò a suo tempo in Giappone. È una mossa politica, utile a gestire il trio Iglesias-Renzi-Tsipras durante il 2015-2016, oltre che a tentare, una volta ancora, di forzare le oramai inqualificabili elite politiche di buona parte dell’area Euro ad ammettere le loro responsabilità in questa stagnazione infinita. La cagnara mediatica della scorsa settimana ha, anch’essa, puri fini politici: creare le condizioni perché i paesi europei ricomincino a indebitarsi a go-go e si scordino persino di parlare di riforme. E questo temo sia il rischio peggiore.

La mossa della BCE era, a questo punto, quasi obbligata, vista la pressione politica montante e l’evolversi della situazione politica in Spagna, Italia, Francia e Grecia.

Così facendo la BCE, da un lato, cerca di allentare la pressione che svariati governi (l’italiano in primis) vanno facendo da tempo su di essa perché compia l’impossibile miracolo di far “ripartire la crescita” in assenza di radicali riforme strutturali nei vari paesi e, dall’altro, mette prospetticamente in scacco proprio i governi che il QE sono andati richiedendo con maggior forza. Fra un anno o due, quando la crescità non sarà ripartita, questi non potranno più dire “colpa della BCE che non fa quello che la Fed fa in America”. Che poi si arrivi ad un redde rationem e le riforme si comincino a fare per davvero non mi sento proprio di sperarlo, pur augurandomelo.

Riassunte così le mie conclusioni, provo ad argomentare brevemente come e perché giungo alle medesime. Poiché l’esperienza USA viene additata da tutti come il modello da seguire, ecco qui e qua i grafici essenziali. Chi avesse bisogno di maggiori dati può trovarli agevolmente su FRED.

1) Effetto sui tassi d’interesse.

L’esperienza USA mostra che, fatto salvo il periodo iniziale di QE1, i tassi d’interesse (sia sui bond corporate, che sui mutui immobiliari, che sul bond decennale del Governo federale) non sono diminuiti durante i periodi di QE in modo maggiore o più rapido che durante il resto dei sei anni 2008-2014. Anzi, alla fine di QE3 tutte e tre queste classi di tassi d’interesse erano abbastanza superiori di quanto fossero nel 2012. La discesa recente è iniziata ad annuncio di chiusura del QE3 e continuata dopo la sua fine. A questo fatto occorre aggiungerne un secondo: i tassi d’interesse sul debito pubblico europeo sono, con l’eccezione di Grecia e Portogallo, tutti inferiori a quelli dei titoli USA di maturità analoga. In particolare, i tassi sul debito pubblico dei quattro maggiori paesi Euro (Francia, Germania, Italia e Spagna) sono tutti sostanzialmente più bassi di quelli USA. Il che, sia detto e ricordato, spiega abbondantemente perché durante l’ultimo anno l’Euro si sia deprezzato senza bisogno di alcun QE europeo ed in presenza, invece, del QE americano: rendimento sicuro per rendimento sicuro, anche 50-150 punti base di rendimento addizionale attirano capitali! Cos’altro possa ottenere un QE europeo dopo la chiusura di quello USA mi sfugge.

Al più ritarderà (come io mi auguro, ma questo è un altro discorso ed è alquanto più complicato) la spinta al rialzo dei tassi USA da parte della Fed: se il dollaro continua ad apprezzarsi rispetto all’euro, l’industria USA aumenterà la pressione perché i tassi da questo lato dell’Atlantico non crescano. Questa per me cosa buona e giusta perché, se dovessero crescere rapidamente, rischieremmo di assistere all’ennesima crisi finanziaria. Ma, ripeto, questo è un altro e più delicato argomento.

Questa differenza fra i tassi USA e quelli europei, ovviamente, si deve in buona parte al fatto che il tasso d’inflazione nell’area Euro è sostanzialmente minore di quello USA e le prospettive di rendimento reale sugli investimenti europei rimangono (per ragioni strutturali) ben peggiori di quelli USA ma, ricordiamoci, lo zero nominal lower bound (cioé il fatto che i tassi di interessi nominali non possono diventare negativi) vale anche per i tassi d’interesse sulle obbligazioni. In altre parole: se uno guarda ai dati attuali ed all’esperienza USA l’effetto sui tassi medi d’interesse sarà piccolo, molto piccolo.

Infine, sia detto e ricordato anche questo, tutta l’esperienza a disposizione (oltre che la teoria economica) insegnano che puoi ridurre fin che vuoi i tassi sul debito pubblico: se le prospettive di rendimento sugli investimenti privati sono deboli, ed il rischio di credito bancario permane, per quanta liquidità la BCE metta loro in cassaforte comprandone i titoli in portafoglio, banche scarsamente capitalizzate non correranno di certo a prestare ad aziende con povere prospettive di profitti. In altre parole: ciò che conta sono i rendimenti attesi sugli investimenti privati e questi migliorano se e solo se cambia la produttività, l’innovazione e l’efficienza dell’economia reale oltre che, ovviamente, la capitalizzazione del sistema bancario. Nessuno di questi fattori potrà essere influenzato in modo significativo dal QE della BCE. Dopodiché ognuno può farsi tutte le fantasie che vuole sull’elasticità della domanda/offerta di credito privato ai tassi d’interesse, ma fantasie sono e fantasie rimangono.

2) Effetto sui portafogli delle banche

A mio avviso l’unico effetto leggermente “positivo” (virgolettato d’obbligo) che il QE del FRB ha avuto sull’economia USA è stato quello di finanziare surretiziamente la ricapitalizzazione del sistema bancario. Brutalmente, anche dopo il TARP ed i grandi acquisti degli anni 2009-2011 le banche USA avevano grandi quantità di titoli dubbiosi in pancia. I due QE seguenti sono stati molto utili a ridurne la consistenza, se non ad eliminarla. Questa operazione ha “sanato”, almeno parzialmente, lo stato patrimoniale del sistema bancario USA. Che abbia poi aperto le porte ad altre potenziali bolle è probabilmente vero ma, di nuovo, questo argomento ci porterebbe lontani dal QE europeo quindi lo tralascio dopo averlo notato.

La domanda rilevante è la seguente: è possibile che il QE della BCE abbia un effetto analogo sul sistema bancario europeo? In parte ovviamente sì ma, francamente, credo sarà molto più limitato. Da un lato perché avviene in ritardo: se la BCE voleva “risanare” il sistema bancario europeo, specialmente quello del Sud Europa, usando il metodo Fed sarebbe stato molto utile cominciare anni fa, ora la situazione è piuttosto incancrenita e, soprattutto, le banche molto deboli sembrano concentrarsi nei paesi mediterranei (io includo sempre la Francia fra questi) e ciò richiederebbe un QE “discriminante” che privilegiasse le banche di alcuni paesi rispetto a quelle di altri. Dubito che i tedeschi sarebbero molto favorevoli ad una tale operazione che violerebbe comunque i parametri di proporzionalità a cui il QE della BCE deve attenersi. Insomma, forse gli acquisti della BCE potranno lentamente aiutare a migliorare lo stato patrimoniale di alcune grandi banche (trasferendo, peraltro, i loro rischi alla BCE stessa) ma dubito che questo effetto possa essere determinante. Questo è particolarmente vero, di nuovo, per i paesi mediterranei: qui le sofferenze delle banche tendono ad essere concentrate nel credito diretto alle piccole e medie imprese e, se non ho capito male, questi crediti non sono “securitized” né possono diventarlo facilmente. Questo implica che molto difficilmente potranno essere venduti alla BCE per liberare, tanto per non far nomi, Banca Intesa o Unicredit dal peso dei loro incagli verso la PMI italiana.

3) Effetto sul tasso d’inflazione

Cos’è successo all’inflazione USA durante i periodi dei tre QE? La risposta breve è “nulla”. Quella lunga ricorda la temporanea caduta all’incipit della crisi ed il successivo rimbalzo, nel mezzo del 2009, in una banda compresa tra l’1 ed il 3 per cento con un chiaro ridursi del tasso d’inflazione ad una media prossima all’1,5% durante il periodo di QE3. C’è ragione che il QE della BCE ottenga un effetto molto diverso, alla luce dei trend mondiali e delle dinamiche europee in atto? Lo dubito, per almeno un paio di ragioni.

L’idea balzana secondo cui siamo in deflazione perché manca la domanda non tiene: l’inflazione è bassa anche negli USA o in Svizzera (per dire solo le due più ovvie) dove la domanda c’è e dove i capitali arrivano a valanga. Di nuovo, mettermi a teorizzare sulle ragioni strutturali della deflazione mondiale mi porterebbe lontano e – perché non ammetterlo? – nemmeno ho una teoria soddisfacente (su questo blog se ne è parlato brevemente qui e qui). Ma non avere una spiegazione chiara di un fenomeno (come non ce l’ho io nemmeno ce l’hanno alla Fed o alla BCE, credetemi) implica starsene buoni, studiare e non fare mosse azzardate. L’idea che 60 miliardi al mese di liquidità addizionale a stati e banche dell’intero sistema Euro possa fare la differenza è assolutamente balzana, appunto.

L’inflazione viene quando famiglie ed imprese spendono soldi, ricevuti a credito o via trasferimenti, senza che a fronte vi sia una crescita della produzione di beni e servizi. Ora, a parte il fatto che in teoria il QE dovrebbe servire per far ripartire la produzione di beni e servizi, gli argomenti illustrati prima fanno dubitare che questa liquidità addizionale passi rapidamente da banche e governi a famiglie ed imprese. A meno che … a meno che qualche governo buontempone non decida di lanciarsi in operazioni di spesa pubblica a go-go utilizzando tale liquidità ed aumentando fuori misura il proprio debito per fare trasferimenti. Ma, lasciando da parte il fatto che questo sarebbe comunque dannoso perché poi i debiti ti rimangono in groppa, dubito che il QE sia il preludio ad un grande allentamento dei vincoli di deficit comunitari. Con buona pace di Francesco Giavazzi e Guido Tabellini che, se non ho letto male, invece invocano proprio questo sulla base di un modellino implicito (quello cosiddetto “neokeynesiano”) che sta facendo fallimento da almeno un decennio, nonostante la “macroeconomia ufficiale” continui insistentemente ad usarlo.

L’argomento di FG e GT è il seguente: il QE ha effetti reali positivi solo in presenza di politiche fiscali espansive. Mi piacerebbe proprio capire da quali dati essi abbiano potuto trarre tale conclusione – il “modello teorico”, quello lo conosco e non regge proprio. Veniamo ai dati ed alla storia. Al momento abbiamo solo un esempio di QE, quello USA, il quale ha avuto tre fasi. La prima, di emergenza subito dopo la parte più acuta della crisi, venne praticata di fatto anche dalla BCE la quale, con il ritornare della normalità in una parte sostanziale del sistema finanziario europeo, ridusse di nuovo il suo portafoglio. La seconda (a cavallo del 2011) fu poca cosa e la terza, che durò dal quarto trimestre 2012 al medesimo del 2014, è stata forse quella più sostanziale (ha aumentato il portafoglio della Fed di circa 1500 miliardi di USD) ed è, in un certo senso, il “modello” per l’intervento annunciato la settimana scorsa dalla BCE. Bene, fatta eccezione per il 2009, durante questi anni la politica fiscale USA è stata molto poco “espansiva”: il deficit federale USA si è ridotto continuamente (per un ammontare totale di quasi 1000 miliardi di USD) tra il 2009 ed il 2014, ritornando a valori inferiori a quelli pre-crisi! Se si considerano poi altre misure di spesa pubblica, che includano la spesa dei 50 stati e di altre agenzie, la contrazione è ancora maggiore. Di nuovo, non è questo il luogo per entrare nei dettagli (ma occorrerà farlo perché il mito della grande spesa pubblica USA che traina la crescita tale è, un mito) ma secondo i criteri standard il settore pubblico è stato molto più “espansivo” nell’area Euro durante gli ultimi 6 anni che non negli USA.

Rimane poi sempre la grande domanda, che si collega appunto al fallimento di fatto del modellino di cui sopra, ossia: a cosa dovrebbe servire, poi, questa inflazione addizionale? A risalire la curva di Phillips?

4) Effetto sui mercati finanziari e sui corsi dei titoli.

Non vi è dubbio che, dipendentemente da come la BCE sceglierà i titoli da comprare e da come articolerà il suo intervento sui mercati, l’impatto potrebbe essere sostanziale. Così è stato il caso negli USA ed è banale osservare che i QE americani sono stati una manna per il sistema finanziario in generale e per le banche più mal ridotte in particolare. Questo ha senz’altro finanziato una parte della sostanziale crescita nei valori azionari degli ultimi anni (oltre ai grandi investimenti in fracking e tech companies) ma che questo si sia direttamente trasformato in crescita reale e posti di lavoro produttivi è ben lungi dall’essere dimostrato. Succederà qualcosa di simile in Europa? Non lo so e non mi voglio arrischiare né a predirlo né a negarlo ma, francamente, lo dubito soprattutto perché il mercato azionario e corporate europeo è altra cosa da quello USA e reagisce molto meno alla disponibilità di liquidità bancaria.

Ad ogni buon conto, se qualcuno mi chiedesse quale possa essere l’effetto più evidente del QE della BCE scommetterei su una crescita dei corsi azionari e delle obbligazioni europee oltre che, con i caveat enunciati sopra, una ripresa della spesa pubblica a debito nei paesi mediterranei, Italia in testa. Che questi due probabili effetti siano ciò di cui abbiamo bisogno per mettere fine all’eterna recessione europea mi permetto, oggi come dieci o venti anni fa, di dubitarlo.

Lascia un Commento